9月中旬美联储年内第二次降息，本该成为金融市场当仁不让的头条新闻，却被一两天前一起突发事件夺去了不少眼球：美国回购市场隔夜利率一度飙升到10%，远超平时2.25%左右的水平，为十年以来最高。随后，美联储纽约分行介入，向市场注入流动性，并承诺会持续开展每日至少750亿美元的隔夜回购操作，直到10月10日。美联储的介入成功稳定了回购市场，目前隔夜回购利率已经恢复到正常水平。

        表面上这只是一次有惊无险的小风波，但余波和影响远未平息。人们都在追问到底发生了什么，还将会发生什么？要知道，上一次美联储介入回购市场还是2007—2008年全球金融危机时期。确实有人将此次事件看作是小问题，只是金融体系的小小堵塞而已，疏通即可。但更多人担心，这件事恐怕并不简单，是美国金融体系出现重大问题的警戒信号，更有人将之视为新一轮金融危机的前兆。

        美国回购市场目前规模在2.2万亿美元左右，并不算很大，许多个人投资者甚至都没有意识到它的存在，但对美国金融体系而言它意义重大。有人将回购市场比喻为世界上最大的当铺——拿国债等资产作为质押，换取短期现金，为其他投资活动提供廉价的资金支持。由于对冲基金、投资银行等回购市场活跃的借贷者经常从事的是杠杆交易，很微小的利率变动都可能对其运作产生重大影响。当回购利率出现大幅度攀升时，可以想见对这些机构的影响多么巨大。十年前的金融危机期间，由于回购市场上贷款人怀疑借款人提供的质押物质量有问题而不愿意出借资金，导致雷曼兄弟和贝尔斯登无法获得融资而丧失了偿付能力，美联储不得不出手干预。

        这一次，回购市场又出现了问题，令人们担心十多年前的危机情景重现，这完全可以理解。然而，让人迷惑的是，在既没有次贷危机爆发，又没有某家投资银行突现偿付危机的背景下，为什么回购利率会突然飙升？

        最简单的分析当然来自技术层面。利率飙升的直接原因是对现金的巨大需求超过了市场所能提供的资金供给。确实如此。从需求侧看，9月中旬这个时点，不论是企业需要缴付所得税，还是银行和交易商需要购买新发行的美国国债，都需要大量新增现金。从供给侧看，自2017年10月美联储开始缩表以来，一直在出售其量宽政策下所积累的美元债券，这一行为吸收了不少银行的现金准备，从而使得回购市场的资金供应减少。

        但是，需求的增加和供给的减少并不是突如其来或者不可预见的事情，如何就引发了不寻常的后果？人们不得不从更深层次去探寻原因所在。首先想到的就是监管政策的影响。金融危机后，监管规则对银行从事回购交易进行了更严格限制，如更高资本金要求，从而一定程度削弱了银行参与该业务的动机。此外，美国大型银行被要求必须要在资产负债表上保持充足的高流动性资产，以满足流动性覆盖比例的规定。美联储数据显示，在2019年二季度末，美国25家最大银行平均持有的准备金占总资产的比例是8%，所有其他银行只有6%。与此同时，4家最大银行摩根大通、美国银行、花旗银行和富国银行的准备金拥有量远远超过剩余的21家银行。在4家银行中，摩根大通又独占鳌头。正因为如此，有人把摩根大通银行近来大量减少剩余准备金存款作为引发此次回购市场风波的导火索。有数据显示，目前摩根大通存在美联储的存款相比6月份有57%的下降，约占同期美联储所有银行准备金下降金额的1/3。

        美联储已经发声将要对监管政策作出检讨，看看是否与回购风波有充分的联系。不过，如何确保类似风波不再重演？他们已经采取了最新的行动。10月11日，美联储宣布将其每日回购市场隔夜操作延期到至少2020年1月，同时开始定期购买短期国债至少到2020年第二季度。

        耐人寻味的是，美联储宣布此次行动时，反复强调行动的目的只是为了增加银行的准备金、确保回购市场有充足流动性，决不能将其视为是另一次量化宽松（QE），也不意味着货币政策立场的改变。不过，不可否认的是，美联储的缩表行为已经转向，资产负债表的扩张又开始了。

        在没有出现突发的重大不利事件背景下，回购市场却出现异常动荡，显示出美国金融体系的脆弱性日益增高，也从一个侧面证明了美联储确实不是神仙。据说美联储已经花费了几年时间在研究到底充足的准备金应该保持在何种水平，才能确保回购利率不至于过高。显然，他们还没能找到准确答案，至少在缩表进程中，对确保金融体系顺畅运转所需要的现金量有所低估。

        目前，美联储使用“不是QE”的资产负债表扩张作为应对回购风波的解决方案，那么，面对货币政策和监管政策的协调问题；面对日益明显的经济下行信号带来的实施更大力度刺激政策的压力；面对经济下行可能诱致的更频繁的金融动荡，美联储又会有何作为？

        （作者系国务院发展研究中心金融研究所研究员）