培育基准收益率曲线须多管齐下

　　——中金所董事长张慎峰谈隔夜回购利率指数期货（下）

　　本报记者 刘 溟

　　在我国利率市场化改革进程中，基准收益率曲线建设已经展开了多种路径的探索，对于如何尽快建成我国的基准收益率曲线，中国金融期货交易所董事长张慎峰谈了他的看法。

　　记者：对于我国基准收益率曲线建设情况，您有什么看法？

　　张慎峰：在过去十多年中，我国基准收益率曲线建设取得了积极进展，但是距离服务实体经济、满足金融机构资产定价和风险管理需求的目标，还有一定差距。

　　一方面，上海银行间同业拆借利率（Shibor）市场基础薄弱，难获认同。原因在于：由报价生成，缺乏真实成交基础；沿用场外市场“一对一”询价交易模式，透明度不高；参与者少，仅限于几十家大中型金融机构，覆盖面较小。

　　另一方面，国债收益率曲线培育已经过近二十年的漫长过程，基础雄厚，可以进一步丰富和健全，当然也面临不少问题。一是期限问题，缺少短期品种。二是持有者过于集中，商业银行持有量达到70%。三是商业银行多持有到期兑付，交易不活跃，交易量一般只有国债存量的千分之二。四是国债期货只有一个品种，作用发挥有限。无论是国债现货还是期货，均尚未形成连续、透明、市场普遍接受的基准收益率曲线，货币政策传导效率不高，健全优化也绝非一日之功。

　　因此，完善市场利率体系，培育基准收益率曲线，需要多管齐下、多措并举。同时，更要解放思想、开拓创新，积极探索新的实现路径。

　　目前来看，最具价值的改造载体就是债券回购交易。它是以国债、政策性金融债等政府债为质押的融资交易，其反映的利率被形象地称为“类国债利率”，最接近无风险利率。效果最好的改造方式，是借鉴欧美尤其是巴西市场成熟经验，上市隔夜利率指数期货，以创新思路对回购交易反映的市场真实利率进行指数化、期货化改造，从而快速构建出一条近于无风险的收益率曲线。

　　记者：如何具体实现这种改造，快速建构起一条基准收益率曲线？

　　张慎峰：中金所“扬弃”国际经验，结合国内货币和债券市场实际，设计了隔夜利率指数期货产品，并已进行了半年的仿真交易。该产品通过一系列期货合约交易，来反映未来不同期限的隔夜回购利率年化均值，揭示了未来短、中、长期不同期限的市场利率水平，从而形成一条直观反映市场供求关系的收益率曲线。由于隔夜回购和期货市场可以包容各类投资主体，交易集中、价格透明、时点连续、灵敏高效，因此可稳定预期、能对冲风险，能够发挥无风险基准收益率曲线的作用。

　　对隔夜回购利率进行指数化、期货化改造，既符合我国债券回购交易活跃、现券交易清淡、场外衍生品市场薄弱的国情，又符合国际上基准利率转向基于真实成交利率的演进趋势，还符合全球场外衍生产品标准化、期货化的发展方向，具有现实可行性和先进性。

　　记者：上市“隔夜利率指数期货”有何现实意义？

　　张慎峰：市场调研与仿真交易表明，以隔夜回购利率为锚、通过期货交易构建收益率曲线，靠创新，无投入，事半而功倍。

　　一是强化了资金价格发现和信号传导功能，将短期利率信号由“一个点”变成“一条线”，传递至中长期，真正形成一条期限结构完整、充分反映供求的收益率曲线，为人民币利率高低找到了定盘基准。

　　二是健全了避险机制，帮助各类经济主体适应利率市场化的经营环境，减少由于“心慌”而盲目囤积资金导致的“钱荒”，缓解利率波动，降低融资成本，提高经济运行弹性，助推利率市场化进程。

　　三是期货交易形成的收益率曲线完全满足“交易真实、公开透明”等要求，为货币政策调控提供了直观参考，可与其他形式的国债收益率曲线相互补充、相得益彰，共同完善基准收益率曲线体系，维护金融市场稳定，促进实体经济健康发展。