经济下行压力加大、货币政策稳中趋松、资金面大幅宽松、非标监管、利率市场化减速、全球利率回落成为上半年债市大幅上涨的主要推动力。

　　从主要券种来看，中等评级的城投债表现最好。在政策面利好债市的背景下，债市有望从小牛行情换挡大牛行情，但猪周期启动、利率市场化或将成为债市换挡的羁绊。由此判断，下半年债市将处于换挡酝酿期，在上半年的单边上涨过后，下半年债市将以偏强震荡为主。

　　债市有望“小牛”换挡“大牛”

　　从中长期来看，中国经济仍处于寻底阶段。经济潜在增速的下移，房地产行业面临趋势性拐点、管理层致力于降低社会融资成本等因素有望推动债市从“小牛”换挡“大牛”。

　　从供给因素看，经济增速主要受三方面影响：劳动生产率、劳动参与率和人口红利。从这三方面看，未来几年中国经济潜在增长率将会下降，目前中国经济增长中枢处于换挡期，正处于高速向中高增速换挡的过程。

　　房地产行业面临趋势性拐点，对经济形成一定拖累。房地产行业最新一轮小周期自2012年启动，2013年达到峰值，2014年拐头向下。从以下几个指标看，目前房地产行业处于大小周期拐点叠加期的可能性较大：美国、日本房价拐点均发生在人口红利见顶时期，而目前我国人口红利已经见顶；中国生产者/消费者比例于2017年见顶，预示2014年房价可能是更长周期的拐点；出生人口指标预示住房需求拐点。1985-1990年我国经历一波婴儿潮，年均出生人口2300万人左右。但1990年之后，出生人口以大约每年100万人的速度递减，直到2000年左右才止住下跌趋势，稳定在每年新增1600万人左右的水平，预示住房需求拐点可能在近几年出现。

　　在上一轮房地产周期中，房地产销售额同比增速回升是在2012年3月，而房地产投资增速在2012年11月回升，延后8个月。由于个人住房贷款利率领先房地产销售额，目前贷款利率尚未下降，预示房地产销售额同比增速尚未见底，房地产投资增速远未见底，其对经济的负面影响将持续存在。

　　房地产投资占固定资产投资1/4左右，固定资产 投 资 占G D P一 半 左 右 ，因 此 房 地 产 投 资 占G D P1/8左右，即房地产投资增速下降1%，G D P增速将下降0.125%左右。未来几年房地产投资增速可能下降至个位数，拖累G D P增速1%-2%。

　　此外，管理层提出要切实降低实体经济融资成本，但今年以来，贷款利率和银行间资金利率出现背离，利率呈现双轨制特征。政策下一步的重点在于降低融资成本，包括非标监管、货币政策稳中趋松、减慢利率市场化速度等，政策面利好债市。

　　债市换挡存两大羁绊

　　猪周期启动或将成为债市换挡羁绊之一：新一轮猪周期可能推动12月C PI回升至2.9%左右的水平，明年4月CPI可能上升至3.5%左右的水平，此轮猪周期中C PI峰值可能在4%左右的水平，较以往明显下降，但仍将对债市产生负面影响。

　　5月第二周以来猪肉价格上涨明显。本次猪价上涨很可能是新一轮猪周期的开始。不过受制于经济增长中枢下移、货币增速较低、生猪养殖规模化等因素影响，即使猪价开始新一轮周期上涨，涨幅相对有限。短期来看，受消费淡季影响，二、三季度猪价同比上涨空间应有限，但三季度以后需求季节性回升叠加产能低位可能使得猪肉价格上涨明显。从基数来看，由于去年三季度猪肉价格涨幅较大，今年三季度猪肉价格对CPI　同比的拉动作用有限，但12月猪肉价格的上涨将可能推升CPI回升至2.9%左右的水平。由于今年4月份猪价处于最低谷，明年4月C PI可能上升至3.5%左右的水平，此轮猪周期中C PI峰值可能在4%左右的水平，较以往明显下降，但仍将对债市产生负面影响。

　　债市换挡的第二个羁绊是利率市场化：利率市场化的最后冲刺对债券收益率存向上牵引作用，但我们认为管理层已经认识到利率市场化推进过快对经济的负面影响，未来推进速度有低于预期的可能。

　　未来利率市场化还剩下以下主要步骤：发行一般大额可转让存单、推出存款保险制度、存款利率上限的扩大、全面放开存款利率。年内可能的进展包括发行一般大额可转让存单、酝酿存款保险制度的推出。

　　存款保险制将提高银行业的负债成本，容易造成银行结构性流动性冲击，预计将小幅提升利率中枢。而大额可转让存单发行对债市可能的影响包括：由于目前商业银行存款成本明显低于同业存单利率，未来随着同业存单发行的逐步成熟和一般大额可转让存单的推出，存款成本将出现相应上升，从而抬升利率中枢。

　　下半年债市以偏强震荡为主

　　今年年底通胀有小幅回升压力。从7月份开始，蔬菜价格将由跌转涨，带动C PI环比在7月开始由负转正的可能性较大。9月份开始，翘尾因素大幅回落，下半年C PI低点出现在9、10月份的可能性较大。猪周期启动使得12月CPI回升至2.9%左右的水平，并成为下半年的最大值。此外，国际权威机构对今年发生厄尔尼诺现象的概率预测值集中在50%-80%区间，如果厄尔尼诺现象发生，今年下半年的通胀压力将小幅增加。

　　今年下半年资金面可能稍有收紧。3月末金融机构超额准备金率为1.8%，按季末时点统计，该数值创下2011年底以来新低，但资金面整体呈现宽松状态。这表明目前资金面宽松主要因为资金需求的大幅下降，资金面呈现衰退性宽松的特征。

　　银行超储率一般下半年比上半年低，对应到资金面上，一般下半年资金面紧于上半年。随着IPO的重启和利率市场化的继续推进，下半年资金面稍紧于上半年的可能性较大。不过鉴于目前货币政策处于放松的过程中，资金面估计仍呈现较为宽松的状态。6、7月是货币政策进一步放松的窗口期，之后受经济、通胀的渐次回升，放松的可能性将降低。

　　在上半年的单边上涨过后，下半年债市整体将以偏强震荡为主。从节奏来看，7月份债市仍有上冲动能，随着经济的反弹，8、9月份债市可能下跌。9月份之后经济重新回落利好债市，11、12月通胀压力回升将抑制债市。

　　随着短期经济的回暖，资质较好的中低等级信用债将有相对较好的表现，利率债的上涨空间可能已经有限。对于配置型机构，建议继续持有，因为从中长期看，债市有望从“小牛”换挡“大牛”。对于交易性机构，建议利率债和高等级信用债可适当获利了结，波段操作，资质好的中等级别信用债仍可继续持有，低等级信用债需关注信用风险。城投债方面，可关注广东、山东等相关债券。产业债方面，关注医药、食品饮料、电力、军工、环保、文化传媒等行业的相关债券。另外可转债仍需波段操作，关注流动性较好、股性较强、弹性较好的中大盘转债，如国金转债。